是否真的“庞大”庞大集团遭遇资金链大考

庞大集团自上市之后,股价压根就没有涨过。

从2011年4月28日上市之日起至6月22日,按收盘价计算,跌幅已达17.2%。即便是庞大集团上市当日,股价都没有给足这家公司面子。较发行价45元大跌10.42元,跌幅23.16%。是日,该股成交6.7亿元,换手率仅16.62%,即便是工农中建四大舰空母舰上市首日换手率也均在35%以上。

若按投资者打新股(用资金参与新股申购,若中签则可买到即将上市的股票)获得1000股以及上市当日收盘价计算,账面浮亏已达10420元。再看看该公司高达21.57%中签率,就不难理解上市首日为何出现破发。业内人士透露,中签率高的新股,意味着投资者参与热情较低,出现破发的可能性也更大。

该股上市之前,国都证券首席策略研究员张翔就不建议申购,他表示,按发行价格,庞大集团动态PE(市盈率)为28倍。尽管目前A股公司中,广汇股份与大连中升、物产元通涉足汽车经销业务,但业务呈现多元化特征,可比性不强。而从香港及其他成熟市场来看,汽车经销商的动态PE均低于19倍。庞大集团的合理估值水平不应超过25倍。

张翔说中了,庞大集团非但跌破了发行价,而且一路下行。按照6月22日收盘价计算,其动态PE为24.3倍,已低于25,照此看,股价离企稳应该不远了。

与券商反差

对于大部分券商,而且是知名券商,庞大集团的破发似乎在他们的意料之外。

中信证券4月28日发布的报告显示,预计庞大集团的发行价为45元,合理价格为48元。其汽车分析师高嵩的理由是,结合公司现有网络资源、新开店计划,以及汽车行业的需求,预计公司2011年每股收益达1.7元,合理的PE为25至30倍。

海外经销商的估值水平是中信证券参考的标准,以香港市场上类似的汽车经销集团中升控股和正通汽车为参照。这两家企业主要销售豪华轿车和中高端乘用车,品牌以奔驰、宝马、雷克萨斯为主,同时也销售一汽丰田等合资品牌的汽车。

上市前后,他们纷纷拿出开新店和收购的计划,且获得较快的成长势头。中升控股、正通汽车以及美国市场上汽车经销集团的代表公司Autonation4月时的动态PE分别为13至15倍、19至20倍、17至18倍。

根据中信证券的预计,汽车经销行业进入平稳增长期的合理估值该在20倍左右,而处于快速扩张期的经销集团享有相应的溢价,庞大集团25至30倍的PE就这样而来。

毕竟,中升控股历史最高动态PE一度接近40倍,当时市场给予如此高的PE,也有其原因。

由于投资汽车经销店往往在两至三年之后才能逐渐贡献稳定的收益,新建店当年往往低盈利甚至亏损。因此,当汽车经销集团处于快速开店扩张阶段时,当年的盈利往往不能反映新开店的业绩,以及两至三年之后的潜力。

基于此种考虑,中信证券认为,处于快速扩张期的经销商估值水平会有差异,优势经销商有可能享有接近30倍的估值水平。

相比较而言,海通证券的估值相对谨慎,将庞大集团合理询价区间定在每股25.47元至33.96元之间,对应2011年15至20倍市盈率。与此同样谨慎的还有长江证券,按照2011年15至20倍市盈率,对应申购价格为每股22.14元至29.52元。

处于龙头研究地位的中金公司,没有中信证券激进,也没有长江和海通那么保守,其建议询价区间为每股30.1至41.8元,给予公司18至25倍的市盈率。

然而,这个市场上还有比中信证券更为激进的券商。就在庞大集团上市的前一天,国金证券4月27日发布的报告指出,公司可参考A股商贸零售企业的估值,按照2011年28至30倍的市盈率测算,合理价格为49.8元至53.4元。预期更高的平安证券将其上市价预计在45.75元至54.9元,预计2011年每股收益为1.83元。

可惜,庞大集团的上市价非但没触及国金证券和平安证券的低点,而且上市以来股价持续走低。一个月之后的5月29日,国金证券再度发布调研报告称,公司当前股价已仅对应2011年18倍市盈率,估值吸引力正在凸显,维持“买入”评级。

相隔不到一周时间,平安证券6月8日发布的调研报告将庞大集团2011年每股收益调低为1.74元,但仍旧维持“推荐”评级。

众多券商的报告中,几乎都是对庞大集团的溢美之词,诸如“行业龙头“、“募投项目增加公司实力”等字样。

但庞大集团的股价走势丝毫没有买券商半点面子,一路下跌至6月22日收盘时的28.64元。

发行价过高

庞大集团到底怎么了?

根据科德投资的分析,庞大集团发行10.5亿股,规模不小,上市首日市值达360亿元。与其前后发行上市的公司相比,股本数值和市值都较大。

基于A股的资金面,尽管受益于资金的挤出效应,但是估值较低的蓝筹股颇为受宠,继而将高估值的中小板个股抛之脑后。此时,高溢价的新股风险不言而喻,再加上大市值的帽子,被市场人士沦为观望的品种也就不难理解。

更何况新股通常都会犯高估值、高股价、高市盈率的通病,而这三点被庞大集团全部攘括,尽管股价目前已跌去不少,但是市盈率仍在24.3倍(6月22日),同其他汽车相关个股比较,其业绩并无任何优势。

科德投资表示,大幅下跌的原因就在于发行价过高。

回到企业本身,庞大集团只是一个卖车、修车的普通民营企业,办公地址在河北省唐山市滦县火车站东一公里处。

近两年汽车下乡、以旧换新、购车税优惠的政策,使得这样一家卖车、修车的普通企业,在2009年和2010年该企业猛赚一把。还被瑞银证券相中,成为路演中的“绩优股”、“蓝筹股”。

尽管汽车股一度低迷,A股市场跌宕不止,在市场低迷的环境下,庞大集团、瑞银证券与询价机构合伙将一只股本超10亿的新股高高地定价在45元,市盈率高达40多倍。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对此质疑重重,对这种超高价发行,为什么大家不能用脚投票?当中国汽车工业经历了过去两年的产、销大疯狂后,必将步入一个漫长的调整周期。庞大集团将用什么东西来支撑今年和明年的利润?庞大集团的动态估值能够守住20倍吗?10亿元总股本、45元的发行价,将来拿什么来给投资者填权?

庞大集团或许没有更好的解释,唯一拿得出手的筹码就是:它是一家汽车销售服务类企业,在业内有着丰富的资源。

自2003年成立至今,公司通过汽车经销业务的不断扩张与整合,经销渠道的建设与完善,用尽可能快的步伐向前发展。2008年至2010年公司汽车销售量保持高速增长,分别为22.2万辆、35.8万辆及47.0万辆,年复合增长率为45.46%,营业收入年复合增长率为49.40%。

926家经销网点,主要集中于华北地区,盈利主要来源是斯巴鲁轿车总代理,重卡经销以及其余轿车品牌销售。从毛利结构上看,斯巴鲁、卡车业务以及售后维修服务分别占到毛利的28%、24%和20%。

其中,斯巴鲁近年来销量快速增长,2007至2010年复合增长率高达54.7%,且由于其毛利率显著高于其他经销品牌,利润占比也逐年提升,由2007年的占比23%提升到2010 年的28%。

鉴于此,尽管庞大集团的发行价和中金公司的预计有些出入,但中金还是持乐观态度,并认为随着中升、正通等经销商先后上市,市场会逐渐认可规模化和集团化的汽车经销在行业中的关键作用,经销商的规模大小在行业竞争以及与厂商的话语权争夺方面有着重要意义,公司凭借业内最大的网点规模和最多的品牌数量,将为今后几年市场业务拓展和快速发展打下坚实基础。

资金占用过高

无可否认,不论庞大集团有多高的发行价,创造了多大的市值,他毕竟就是一家汽车服务公司,也有着自己的软肋。

截至2010年年末,公司的资产负债率为86.50%。由于负债主要为流动性负债,且存货规模较大,公司截至2010年年末的流动比率为0.92,速动比率为0.71,存在一定的短期偿债风险。

这一点,庞大集团在其招股说明书中也没有避讳,主要原因是由于目前公司主要依靠银行进行融资,渠道较为单一,从而导致了资产负债率偏高。

更重要的是,该公司主营业务为汽车经销及维修养护业务,鉴于中国目前汽车供应商与经销商的关系,汽车供应商一般要求经销商须首先付全款才能提车,此行业特点决定了本公司预付账款及存货的资金占用较高。

这两项资金的占用在年报中也暴露无遗,庞大集团2010年年报显示,截至12月31日,其预付账款为42.1亿元,同比增长59.5%;而其存货为62.3亿元,同比增长71.2%。而在2009年底,前者的数值接近2008年的两倍。

如果按照2009年的年报,存货减少的同时预付账款增加乃情理之中,而在2010年,也就是该公司上市的前一年,存货和预付账款出现同步大幅增长。有财务人员分析表示,其中不乏存在粉饰利润的可能。

但庞大集团方面的解释是:随着本公司经销网络的快速扩张,采购、销售的规模增大,公司所需的资金也将进一步增加。

在公司上市后不久,庞大集团第二届董事会第四次会议就审议通过了关于以募集资金置换预先已投入募集资金投资项目的自筹资金的议案,同意公司以募集资金43859万元元置换公司预先已投入募集资金投资项目的自筹资金43859万元。

业内人士透露,庞大刚刚上市,便用募集资金替换原有投资项目资金,不免存在资金紧张的嫌疑。

根据该公司的计划,上市募集资金中,将有14.5亿元用于新建、改建14个经营网点,4亿元将用于补充流动资金。并计划以新建及改建的方式,于河北、辽宁、吉林、内蒙古、山西等5省的11 个城市,发展14个汽车经营网点。

不单如此,庞大集团还希望和部分城市政府统一协商,拿下一块较大的土地作为汽车城运作,政府需要承诺在这个汽车城业户租满之前,不再发展另外类似的汽车城。城里面部分4S 店由公司自建,其余4S店亦可以通过租赁或者购买的方式介入。公司在卖车的同时将同步构建汽车文化、汽车用品等平台,以期进一步掌握终端渠道和消费者。

据了解,庞大集团已在石家庄的太行大街获得1040亩土地,准备兴建庞大汽贸园区。其他一些汽贸集团也大都开始着手进行土地储备,但由于省会土地价格涨势不断,能够定下来的并不多。

新建网点也好,买地也罢,资金都是庞大集团逃不掉的问题,至于它的资金是否真如名字中的“庞大”二字,着实难说。

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